VALORACIONES de Los ANALISTAS.

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Ceden los soportes críticos de los mercados de valores.


Los acontecimientos se han precipitado en las últimas semanas, de forma que la caída, que esperábamos pudiera producirse a lo largo del primer trimestre, ya se ha producido, e incluso sobrepasado, explica Nicolás López, director del departamento de análisis de MyG Valores.


Analista invitado - Finanzas.com 21/01/2008.


El convencimiento pleno de que EEUU se adentra en algún tipo de recesión o intensa desaceleración, se ha traducido en una fuerte corrección que ha llevado a los índices a los entornos de los mínimos de agosto-septiembre, que era el objetivo que considerábamos más probable dentro de un escenario todavía optimista para el conjunto del año. La segunda parte del escenario consistía en que alrededor de estos niveles podría formarse un suelo y dejar paso a una nueva fase alcista para el resto del año, que se traduciría en nuevos máximos en los índices de elevada capitalización y en un rebote importante en la parte más cíclica del mercado y en especial en las “small caps”.
Ciertamente, ahora es más difícil asumir ese escenario, en primer lugar porque la economía está dando síntomas de deteriorarse más deprisa de lo que pensábamos y, en segundo, porque empiezan a ser mayoría los índices, empezando por los norteamericanos, que han roto ya los niveles de soporte que deberían haber frenado la caída.


Los mercados anticipan una caída de los beneficios.

La caída de la Bolsa, en ausencia de un proceso de revisión a la baja significativo de los beneficios empresariales, se ha traducido en unos niveles de valoración extremadamente bajos en buena parte del mercado. Así, el Ibex 35 está cotizando a 11x veces los beneficios estimados en 2008 en el que se espera un crecimiento del BPA del 10% aproximadamente. Si asumimos que el mercado es relativamente eficiente, y en general lo es, estos niveles de valoración nos estarían diciendo que las previsiones de beneficios que manejan los analistas, que de alguna forma son los que las propias compañías están estimando, no se van a cumplir.
El mercado está asumiendo que la recesión en EEUU va a afectar, en mayor o menor medida, al resto del mundo y va a implicar, entre otras cosas, el final del ciclo de crecimiento de los beneficios que se inició en 2002. La cuestión sería, ¿cuánto podrían caer los beneficios, asumiendo una recesión económica? En EEUU la caída media de los beneficios empresariales nominales en las cuatro recesiones ocurridas desde 1970 ha sido del 25% si utilizamos el conjunto de compañías recogidas en la NIPA (http://www.bea.gov/national/nipaweb/Index.asp), o del 20% en las compañías del S&P Composite según la base de datos de Robert Shiller (http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm), excluyendo en este caso la caída del 50% que se registró en el período 2000/2002 relacionada con las compañías tecnológicas.
En consecuencia, una aproximación razonable al valor justo del mercado en un escenario recesivo sería asumir que pueda producirse una caída de los beneficios del orden del 20-25% acumulado en los dos próximos años. Partiendo del BPA 07 del Ibex de 1.080,94 según el consenso de analistas, y aplicando un PER al mínimo cíclico de los beneficios de entre 12x y 14x veces, llegaríamos a un valor justo del Ibex en el rango 12.250-10.500. Esta zona se corresponde en el Ibex con la zona de consolidación de mayo-junio de 2006 y constituye un objetivo técnico razonable para una corrección al ciclo alcista desarrollado desde octubre de 2002 hasta los máximos recientes.
En definitiva, podemos considerar que la Bolsa todavía no ha descontado plenamente un escenario recesivo, lo cuál es lógico si tenemos en cuenta que todavía estamos lejos de él, pero parece probable que lo acabe haciendo en las próximas semanas o meses. El deterioro general de la situación macroeconómica en EEUU, unida a la virulencia que está tomando la crisis inmobiliaria en nuestro país, nos llevan a pensar que la probabilidad de que acabe produciéndose una recesión de los beneficios empresariales se ha incrementado significativamente. En lo que al Ibex se refiere este escenario implicaría la ruptura de la zona del 13.500 y un objetivo de caída aproximado a la zona 12.250-10.500.


¿Dónde estamos en el muy largo plazo?

Es indudable que los desequilibrios que afectan a la economía norteamericana, así como a otros países como España, proporcionan argumentos abundantes para un escenario más pesimista que el de una recesión “estándar” de los beneficios empresariales. En concreto, los problemas crediticios destapados por la crisis de las hipotecas “subprime” pueden interpretarse como el estallido de una “burbuja” crediticia, el final de un largo ciclo de aumento del endeudamiento exacerbado, durante los últimos años, por los bajos tipos de interés.
La consecuencia sería que ahora no estaríamos ante una simple recesión sino ante un proceso deflacionista de reducción del endeudamiento con la consiguiente caída de los precios de los activos que implicaría una caída de la Bolsa bastante más profunda y duradera de la que hemos estimado anteriormente. En el mismo sentido, podría argumentarse que el fuerte crecimiento de los beneficios empresariales en los últimos años, que ha situado el ROE de las compañías en máximos cíclicos, apuntarían ahora a una recesión severa de los mismos.
La idea sería que el crecimiento de los beneficios muestra el clásico patrón de reversión a la media de forma que tras un período de crecimiento muy por encima de su media se produce una caída hacia su tendencia de largo plazo. Si asumiéramos que ese proceso va a producirse en los próximos dos o tres años, la caída de los beneficios para las compañías del S&P Composite sería del orden del 50%. En el gráfico siguiente hemos recogido la evolución del beneficio por acción de las compañías del S&P Composite junto al índice desde 1871. La pendiente de los canales que hemos trazado puede considerarse como el crecimiento de largo plazo de los beneficios y de la Bolsa desde 1932, siendo en ambos casos del 1,9% anual.
Si asumiéramos que éste es realmente el crecimiento sostenible a largo plazo y que los beneficios muestran un patrón de reversión a su media a largo plazo, el escenario que tendríamos por delante sería ciertamente desalentador pudiendo esperarse una caída muy severa de los beneficios o bien un largo período de estancamiento al estilo de los años 70. Por lo que se refiere al índice, su subida en este ciclo ha sido más débil que la de los beneficios lo que implica que su tendencia de largo plazo no está tan alejada como en el caso del BPA. En todo caso, la Bolsa sigue acusando la fuerte subida de los años 80’ y 90’ que la llevó al techo de su canal de largo plazo y una nueva caída a las cercanías de los mínimos del año 2002, por donde pasa la línea media de su canal, entraría dentro de lo posible.